中百集团:甩掉包袱,轻装上阵,新业态助力经营底部向上

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：彭毅 日期：2016-12-19

　　投资要点

　　核心观点:甩掉包袱,轻装上阵,新业态经营提升整体坪效,经营底部向上。2015年底新管理层上任之后,对中百整体业态进行梳理,大力度关掉亏损门店,规划对百货中心轻资产化运营,未来将更多考虑如何布局百货中心业态;调整之后,电器门店等目前已没有亏损;新业态方面,公司借助原有门店,开拓新业态经营,主要有中百罗森便利店(40家)、全球直采中心(19家)以及绿标店等(4家),目前中百罗森便利店整体经营状况良好,未来将继续开拓门店数量,预计三年内数量达到500家;全球直采中心作为进口入口,借助百货中心以及超市等流量,提升整体坪效,日均客单价大约为100元,日均销售额大约为4万元左右,目前已实现盈利;绿标店生鲜品类销售额同比增长约30%,经营状况良好,未来将持续在中高档小区布局。永辉业务协同以及大力度支持将大幅度提升公司整体经营效率,且股权激励预期加强,有望催化公司估值提升。我们认为今年大概率是公司经营的业绩底部,管理层大力度梳理原有门店,开拓新业态,呈现老树发新芽的底部向上趋势。我们预计2017年实现营业收入约为164亿元,参考超市业态整体估值,考虑中百集团调整情况,按照PS=0.5估值,中百集团目标市值为82亿元,目标价12.04元,首次覆盖给予“增持”评级。

　　业态改造寻求新突破,战略投资者永辉助力生鲜布局。中百集团是以为主业的大型连锁企业,涉足的商业零售业态主要包括超市和百货,其中超市业务占比达到93%以上,是湖北地区的超市龙头,公司门店网点密集,覆盖了武汉市、湖北省内二三级城市及重庆市,红利市场广阔。实体零售低位运行导致公司业绩增长率持续下滑,旧业态改造、新业态布局寻求新突破,战略投资者永辉持股20%,输送管理经验,助力生鲜布局。市场运营端,永辉对中百市场运营提出建议,倒逼采购端对产品品类调整,同时对前端价格指导,目前公司在生鲜端基本已实现直采直供,在生鲜领域具备较强的市场运营及价格竞争优势。n 便利店业态逆势生长,生鲜品类加码布局抢占客流量。我国超市零售额逐年攀升,2015年达3.4万亿元,但增速持续下滑,2015年同比增长率仅为5.6%。从具体业态看,大卖场和标超受实体零售不振的影响同比增长率逐年下跌,但便利店增速始终保持两位数高速增长,成为超市业态的新宠。2016年起,虽然超市营收增长受业态转型的影响继续下跌,但净利润跌幅持续收窄,三季度净利润同比增长34.57%,扭转了持续五个季度的下滑趋势,传统超市板块触底反弹迹象渐显。生鲜品类由于单价低、量化难度大、冷链成本高等特性,电商的渗透率仅为2%,生鲜布局也因此成为线下超市集聚客流、抢占市场的重要途径,传统超市生鲜品类营收占比逐年提升。

　　超市业态调整改造,生鲜品类加码布局,经营业绩改善可期。部分仓储门店调整升级为食品超市,经营面积2500平米,高品质生鲜和食品占比高达90%,目前中百仓储已在武汉布点60余家,未来靠近中高端社区的中百仓储改造成为食品超市;邻里生鲜“绿标店”高质低价,抢占中高端社区流量,经营面积150-400平米,生鲜占比高于50%,进口商品占比约为10%,日流水约4万元,中百计划2016年通过红标店改造和重新布点打造17家邻里生鲜;携手罗森便利店,社区门店调整升级,当前已开设40家(含加盟),计划三年内完成500家(含加盟)便利店的网点布局,加速抢滩便利店市场,改造后的中百罗森便利店销售额增长超过200%,毛利率超过30%;全球商品直销中心定位中产需求,付费会员制实力导流,“全球直采+拼柜直采”打造价格优势,单店体量300-1000平米,精选海外商品1000余种,每月汰旧换新占比约为10%,价格低于一般超市进口商品,爆款商品甚至低于网购价格10%左右,毛利率约为15%;携手京东到家,开展全渠道业务,布局新零售,依托京东到家线上流量资源和线下物流资源提升者购物体验,实现新业态的快速变现。

　　资产证券化和产业盘活内外部资金,激励机制带动企业迎来新突破。“售后返租”资产证券化预计于2016Q4完成并实现约4.7亿元税后净利润,盘活存量资产,优化资产结构。设立产业基金融通外部资金,助力产业链整合,加快经营业态转型升级。合伙人制度和内加盟制度促成员工激励,职业经理人制度激发管理层活力,股权激励待落地,有望进一步激发企业活力,带动公司业绩增长。

　　盈利预测与投资建议:目标价12.04元,首次覆盖给予“增持”评级。公司业态2017-2018年大概率全面升级改造,增厚公司业绩。亏损店铺关闭基本完成,借鉴永辉超市管理经验实现约150家红标店调整,新业态网点布局约涉及60个食品超市、30个邻里生鲜、50个全球商品直销中心、460个中百罗森便利店,生鲜品类及海外直采商品全业态占比继续增加,预计综合销售毛利率将提升约1-2%。产业基金项目资金将逐步投入运作,助力后台资源整合和产业链拓展,有望围绕“小而美”业态实现整合。计2016-2018年公司实现营业收入152.68、164.24、176.95亿元,合并归母净利润为1.34、0.86、1.07亿元,对应2016-2018年每股收益(摊薄)为0.20、0.13、0.16元。考虑公司亏损门店逐渐关闭,食品超市、邻里生鲜、罗森便利店和全球直销中心等新业态加速落地,业绩有望迎来拐点,目标价12.04元,对应2017年0.5xPS ,首次覆盖给予“增持”评级。

　　提示:经济大幅恶化,实体零售持续下滑;新业态门店改造速度不及预期;股权激励推进速度不及预期。